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一、本周關(guān)注：年中政治局會議即將召開

7月以來，10年期國開債活躍券190210在3.5750至3.5275的極窄區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩，債市缺乏明確的方向。這一情況可能與政治局會議即將召開有關(guān)，市場在下半年政策定調(diào)之前不敢輕舉妄動。本周周報中，我們簡單回顧近年來年中政治局會議前后市場的表現(xiàn)。

會議對股市中期趨勢的影響相對較弱。過去6年的歷史經(jīng)驗來看，除了2015年股災(zāi)、2013年滬深300階段反彈、2017年創(chuàng)業(yè)板階段反彈之外，會議前后股市的中期走勢均為發(fā)生明顯變化。雖然政治局會議對于經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)會產(chǎn)生明顯影響，但政策到基本面的變化需要較長時滯，可能是市場趨勢短期受影響較小的原因之一。

但是，股市短期節(jié)奏容易受到會議的影響。考察短期的市場表現(xiàn)來看，會議前后1-2周的走勢往往有較大反差，并且創(chuàng)業(yè)板的平均波動幅度要大于滬深300。這可能意味著政策刺激在短期仍然有一定作用，同時以科技板塊為主的創(chuàng)業(yè)板對政策刺激的敏感度更高。

債市在會議前后容易呈現(xiàn)窄幅震蕩的格局。和今年7月市場走勢類似，過去幾年長端利率在7月會議召開前的一段時間內(nèi)，基本都處于窄幅震蕩的格局中。由于年中政治局會議一般會根據(jù)上半年經(jīng)濟(jì)走勢，對下半年經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行一些必要的調(diào)整，因此往往會帶來貨幣和財政的拐點(diǎn)，這些因素對于債市的影響更為直接，在面臨較大不確定性的情況下，市場選擇觀望的情緒較濃。

債市在會議后短期容易面臨調(diào)整壓力，中期則往往孕育著方向性的較大變化。2013年以來，會議結(jié)束后的1-2周，債市多數(shù)情況下出現(xiàn)了收益率走高的情形，反映出市場容易面臨短期調(diào)整的壓力。而會議后至年底的走勢，利率容易出現(xiàn)較大的變化，2013年以來最少一次也達(dá)到20BP以上，3次在50個BP以上，但是方向有較大不確定性（3次上漲，3次下跌）。這意味著，政治局會議定調(diào)之后，下半年債市做好大趨勢的判斷顯得尤為重要。

二、上周市場回顧

1、資金面：央行連續(xù)凈回籠，資金面波動較大

本周央行雖然開展MLF、TMLF、2個月國庫券現(xiàn)金定存等操作，投放超過6000億，但由于到期量較大，實際回籠流動性超過4000億元，創(chuàng)5個月以來新高。尤其是周二面對5000億MLF到期進(jìn)行續(xù)作時，選擇總量收縮，但使用TMLF部分降低資金成本，可能顯示央行更加關(guān)注資金利率、而對于流動性總量并不擔(dān)心的態(tài)度。受此影響，本周資金利率整體有所回落，但波動較大，經(jīng)常出現(xiàn)早間緊張、午后轉(zhuǎn)為寬松的局面。

2、利率債：突破未果，繼續(xù)窄幅震蕩

周初，對于央行寬松操作預(yù)期升溫，國債期貨帶動現(xiàn)券一起嘗試沖高，但此后三個因素對多頭力量形成明顯制約：1）央行縮量續(xù)作MLF；2）易綱行長表示利率處于合適水平；3）中美貿(mào)易談判月底在上海重啟。利率債未能擺脫窄幅震蕩的局面，10Y國債與國開債收益率均小幅上升1個BP左右。

3、信用債：小幅走強(qiáng)

在貨幣相對寬松的環(huán)境下，信用債整體小幅走強(qiáng)，主要期限城投債收益率下行均值在3-5BP，1年期中短期票據(jù)收益率下行均值在6BP，3年和5年高等級中短期票據(jù)收益率基本不變，3年和5年中低等級中短期票據(jù)收益下行幅度為2-6BP。上周房地產(chǎn)市場繼續(xù)出現(xiàn)了蘇州、洛陽等城市的調(diào)控政策，行業(yè)繼續(xù)受壓；多家產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人評級被下調(diào)；折價交易仍不斷出現(xiàn)，點(diǎn)狀的個體事件仍對債市帶來一定影響。

4、可轉(zhuǎn)債：科創(chuàng)啟航，股市回暖

本周A股最重要的事件莫過于科創(chuàng)板首批25只股票上市交易，實際表現(xiàn)超過市場預(yù)期，并且對主板分流壓力在后半周趨于下降。受到科創(chuàng)板帶動，疊加華為發(fā)布5G手機(jī)、訂單超預(yù)期、富士康加大招聘力度等新聞刺激，電子等科技板塊獲得追捧，市場成交額在周三、周四明顯回升。上證綜指收漲0.7%，TMT、銀行等板塊漲幅居前。受股市帶動，轉(zhuǎn)債指數(shù)本周上漲1.4%。

三、本周市場展望

1、基本面變化：地產(chǎn)融資趨緊，金融開放加速

政策：據(jù)財新網(wǎng)報道，易綱行長表示：我們現(xiàn)在的利率水平是合適的；降息主要是應(yīng)對通縮危險；貸款基準(zhǔn)利率淡出，參考中期借貸便利(MLF)等一系列市場化利率。易綱行長講話可能傳遞出三個信號：一是總量寬松政策預(yù)期不宜過高，二是利率并軌仍然為實際利率下降提供窗口，三是若三季度PPI持續(xù)通縮也為實際利率下降創(chuàng)造有利條件。

生產(chǎn)：本周發(fā)電耗煤量環(huán)比大幅走高，絕對水平已經(jīng)接近去年同期；本周全國鋼鐵高爐開工率持平上周；本周社會鋼鐵庫存繼續(xù)環(huán)比走高，趨勢上強(qiáng)于季節(jié)性，這已是連續(xù)7周庫存累積。發(fā)電耗煤雖然大幅上升，但與近期全國持續(xù)高溫天氣催生的民用電可能有關(guān)，而鋼鐵產(chǎn)銷沒有明顯改觀，工業(yè)生產(chǎn)是否回暖還需繼續(xù)觀察。此外，工信部表示，光伏上半年新增裝機(jī)降幅超50%，下半年可能爆發(fā)式增長，光伏行業(yè)確定性仍然較高。

地產(chǎn)：本周30大中城市商品房銷售環(huán)比繼續(xù)回落，絕對水平低于去年同期，一二線城市銷售有所趨冷，除調(diào)控輿論趨嚴(yán)外，也和天氣過熱可能有關(guān)。上周100大中城市土地供應(yīng)規(guī)劃建筑面積環(huán)比持平，成交價格也繼續(xù)走弱。政策面上，蘇州收緊限售、限購政策；據(jù)萬得資訊，截至7月23日，全國有271家房企破產(chǎn)，包括500強(qiáng)房企銀億集團(tuán)。近期重點(diǎn)關(guān)注，7月房地產(chǎn)銷售在政策趨嚴(yán)后是否能夠保持平穩(wěn)回落，若降幅過大，可能意味著政策會再度面臨壓力。

消費(fèi)：上周乘用車廠家零售日均銷量環(huán)比小增，但同比弱于去年同期，目前看7月銷量可能再度出現(xiàn)負(fù)增，社零增速可能在高位回落。電子產(chǎn)業(yè)鏈方面，本周積極消息頻繁，華為推出5G手機(jī)備受關(guān)注、華為加大訂單、富士康擴(kuò)增產(chǎn)線加大招聘、美國同意部分科技公司恢復(fù)供貨、三大運(yùn)營商可能重新評估年初關(guān)于5G的資本開支計劃，此外，工企利潤中TMT制造業(yè)利潤延續(xù)邊際改善，關(guān)注電子產(chǎn)業(yè)鏈在下半年可能出現(xiàn)的盈利周期拐點(diǎn)。

通脹：工業(yè)品方面，本周南華指數(shù)從階段高點(diǎn)下跌1.5%，庫存和需求壓力之下，黑色系整體不佳，銅鋁亦出現(xiàn)回調(diào)，原油和化工品漲跌互現(xiàn)。農(nóng)產(chǎn)品方面，批發(fā)價格200指數(shù)環(huán)比下降，同比壓力繼續(xù)弱化，但豬價上漲依然較快，據(jù)萬得資訊，壓欄肥豬6月或逐漸出清，三季度可能出現(xiàn)斷檔，豬價再度快速上漲，廣州與海南出臺政策保障豬肉供應(yīng)與防止豬價炒作，也顯示下半年豬價壓力仍高。

海外：由于歐元區(qū)與德國PMI不及預(yù)期，本周歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)大幅走低，此外，韓國7月前20天出口負(fù)增13%，鮑里斯約翰遜當(dāng)選英國首相使得硬脫歐概率上升，外需形勢依然嚴(yán)峻。全球經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然不小。美國方面，雖然二季度GDP增速超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上投資未有起色，市場對于降息的預(yù)期仍然較強(qiáng)。中美將于月末在上海開啟第12輪會晤。

2、下周債市展望：靜待不確定性落地

利率債短期或有調(diào)整壓力。未來一周市場重大事件較多，對債市而言，從目前市場的預(yù)期看，實際情況出現(xiàn)超預(yù)期利好的概率不大。1）政治局會議：中性下目前政策延續(xù)，存在去杠桿升級的風(fēng)險；2）美聯(lián)儲議息會議：中性下降息25個bp，風(fēng)險主要在不降息；3）中美貿(mào)易談判：中性假設(shè)下繼續(xù)進(jìn)展；4）7月PMI：季節(jié)性有回落壓力，7月高頻未出現(xiàn)明顯改善。結(jié)合政治局會議后歷史規(guī)律，我們認(rèn)為債市在不確定性下可能有小幅調(diào)整壓力，但中期機(jī)會依然存在。

股市繼續(xù)輪動，轉(zhuǎn)債配置價值提升。近期在華為產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升、科創(chuàng)板上市等帶動下，市場風(fēng)格有些許向成長輪動的跡象，此外地產(chǎn)銀行由于業(yè)績穩(wěn)定也有較好表現(xiàn)。預(yù)計市場仍將延續(xù)板塊間輪動的趨勢，成長板塊可能仍有一定相對優(yōu)勢。轉(zhuǎn)債市場交易熱情與配置價值再度上升。

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