一、市場(chǎng)回顧：18年H1單邊下行
回顧過(guò)去半年里發(fā)生的重大事件，以時(shí)間順序排序主要有：銀行、地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌大漲，上證11連陽(yáng)，股票質(zhì)押+股東信托計(jì)劃去杠桿，藍(lán)籌大跌風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，政策轉(zhuǎn)向：國(guó)家隊(duì)基金申購(gòu)創(chuàng)業(yè)板ETF，科技、創(chuàng)新類行業(yè)上市綠色通道，中美貿(mào)易戰(zhàn)，債務(wù)危機(jī)憂慮增加，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，棚改貨幣化安置政策調(diào)整，人民幣對(duì)美元下跌等。在此期間，三大股指在三月中美貿(mào)易戰(zhàn)事件爆發(fā)后呈震蕩下行趨勢(shì)，而從五月中旬開始疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑等信用風(fēng)險(xiǎn)事件等不利消息，呈單邊下行趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)上漲綜指-13.90%、深圳成指-15.04%、創(chuàng)業(yè)板指-8.33%。
主要股指方面，上半年各主要股指均出現(xiàn)較大幅度的下跌，三大股指均創(chuàng)下階段性低點(diǎn)，其中創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)相對(duì)較好。從全球股指來(lái)看，納指上半年在科技股帶領(lǐng)下大漲8.79%創(chuàng)下歷史新高，領(lǐng)漲全球。由于滬、深港通美股、A股聯(lián)動(dòng)性在不斷提升，需要警惕美股的階段性頂部對(duì)A股尤其是藍(lán)籌白馬的下跌壓力。
分版塊來(lái)看，上半年多數(shù)行業(yè)大幅殺跌，行業(yè)板塊下跌均值為16.3%，其中泛消費(fèi)為代表的休閑服務(wù)（8.98%）、醫(yī)藥（3.11%）、食品飲料（0.14%）以防御性為代表的行業(yè)成為少數(shù)翻紅板塊。而個(gè)股層面多數(shù)下跌，上半年581只個(gè)股上漲，2930只下跌，個(gè)股漲跌中位數(shù)-20.17%。
二、宏觀展望
1、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱
從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，GDP增速趨緩，步入新常態(tài)，18年預(yù)期增速6.6%，相比10年降低了4個(gè)百分點(diǎn)；而投資出口和消費(fèi)均出現(xiàn)不同程度下滑，其中固定資產(chǎn)投資增速下滑較大，相比13年的20%下滑至6%，社零消費(fèi)總額增速則較為穩(wěn)定，僅下滑至9.4%，而出口總額增速雖然在過(guò)去幾年有所上升，但在中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響下預(yù)期將有大幅的下降；PPI同樣處于邊際下行的狀態(tài)，CPI則穩(wěn)定于2%，PMI雖然仍然處于50榮枯線之上，但邊際下滑。
我們拆分了下滑較大的投資端，從固定資產(chǎn)投資增速的下滑來(lái)看，主要是由于基建疲軟，制造業(yè)投資增速和基建投資增速均出現(xiàn)大幅下滑，而地產(chǎn)投資實(shí)則超預(yù)期，PPP項(xiàng)目投資額在2018年之后也出現(xiàn)單邊下行趨勢(shì)，主要是受嚴(yán)監(jiān)管和清庫(kù)存的影響，而隨著棚改貨幣化安置變緩，逐年升高的棚改貨幣化安置去庫(kù)存面積將很難保持高增速高占比，三四線房?jī)r(jià)和銷售將受到較大壓力。
再對(duì)房地產(chǎn)投資進(jìn)行拆分，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍保持9%以上超預(yù)期增速，分拆來(lái)看建安工程在18年來(lái)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而同期土地購(gòu)置費(fèi)大幅增長(zhǎng)同比增近70%。土地購(gòu)置費(fèi)的先行指標(biāo)土地成交價(jià)款在17年11月左右開始回落，按歷史領(lǐng)先6~12月預(yù)計(jì)土地購(gòu)置費(fèi)也將在18年下半年逐步回落。
從出口端來(lái)看，對(duì)于出口大家擔(dān)心中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)不確定性預(yù)期，廠商提前透支出口潛力，同時(shí)伴隨500億、2000億等貿(mào)易沖擊落地，疊加外需邊際收緊預(yù)期，凈出口有回落預(yù)期。但從美日貿(mào)易糾紛來(lái)看，1970~1990年期間，美日本的貿(mào)易差額并未顯著縮小維持在300~400億美金之間，總的貿(mào)易差額甚至由70年的0增長(zhǎng)至超過(guò)1000億美金，貿(mào)易摩擦的長(zhǎng)期影響或沒想象中大。
社零方面，社零增速在5月出現(xiàn)了一定程度的下滑，第一個(gè)原因是假日的移動(dòng)效應(yīng)。去年3天端午節(jié)的假期是在5月份，今年的端午假期是在6月份。第二個(gè)原因是延期消費(fèi)的效應(yīng)，最近國(guó)務(wù)院公布了7月1日開始起對(duì)汽車還有部分日用品降低關(guān)稅，很多消費(fèi)者會(huì)減少當(dāng)期消費(fèi)。同時(shí)，政府通過(guò)提個(gè)稅起征點(diǎn)、降關(guān)稅等一系列政策，在投資增速下滑、出口受貿(mào)易摩擦壓制的背景下消費(fèi)將成政府重要抓手，社零預(yù)計(jì)仍能保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。
2、去杠桿的影響
上半年在金融環(huán)境持續(xù)去杠桿背景下，監(jiān)管力度繼續(xù)加強(qiáng)，表外非標(biāo)業(yè)務(wù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移明顯，企業(yè)融資渠道縮窄；加之上半年信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻頻暴露，同樣抑制了市場(chǎng)流動(dòng)性的擴(kuò)增。5月社融規(guī)模增加0.76萬(wàn)億，較上月下降0.8萬(wàn)億，遠(yuǎn)低于預(yù)期1.3萬(wàn)億，創(chuàng)22月來(lái)的新低。結(jié)構(gòu)上來(lái)看表外業(yè)務(wù)同比減少4500億元成社融大幅下滑的主要原因。
在信用違約方面，上半年違約事件頻發(fā)，下半年壓力集中在8~9月份：根據(jù)數(shù)據(jù)，2018年上半年債券到期15.62萬(wàn)億，下半年將有12.9萬(wàn)億到期主要集中在8、9月份分別為2.63、2.81萬(wàn)億。信用債則下半年仍有壓力，償還高峰在9月3693億元。
3、中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響
第三點(diǎn)我們?cè)賮?lái)看中美貿(mào)易戰(zhàn)，之所以將其放在最后一點(diǎn)來(lái)講，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的影響長(zhǎng)期來(lái)看并不會(huì)太大，無(wú)需過(guò)于悲觀。
中美貿(mào)易爭(zhēng)端由來(lái)已久，但次輪貿(mào)易戰(zhàn)是從18年3月特朗普宣布對(duì)600億美元中國(guó)進(jìn)口商品征稅開始，到目前美方發(fā)布2000億關(guān)稅清單，預(yù)計(jì)8月份召開聽證會(huì)，期間情節(jié)跌宕起伏，包含美國(guó)選面全面禁止對(duì)中興的業(yè)務(wù)導(dǎo)致中興停擺、美國(guó)單方面違背中美磋商達(dá)成的和解協(xié)議表示將繼續(xù)征收關(guān)稅等，而A股在此期間也一路下跌。但我們認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)沖擊邊際已經(jīng)鈍化，從7月美方宣布2000億關(guān)稅清單之后，A股首日大跌但次日隨即反彈可見一斑。
接下來(lái)簡(jiǎn)單介紹一下中美貿(mào)易的主要情況，美國(guó)占中國(guó)出口金額接近5000億美元，而中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口金額僅1500億美元左右，中國(guó)隊(duì)美國(guó)貿(mào)易順差巨大，且美國(guó)是中國(guó)第一大出口國(guó)，而中國(guó)則只是美國(guó)的第三大出口國(guó)，中國(guó)出口美國(guó)的商品也大多為組裝代工的產(chǎn)品而非科技或技術(shù)集中的產(chǎn)品，從量級(jí)上看來(lái)，中國(guó)在與美國(guó)的貿(mào)易摩擦上來(lái)看處于絕對(duì)的劣勢(shì)。
此次貿(mào)易摩擦，美國(guó)先發(fā)布的500億征稅清單中，高科技產(chǎn)品占了絕大多數(shù)，包括集成電路、二極管和半導(dǎo)體等，而之后公布的2000億美元商品關(guān)稅清單中則由消費(fèi)品占多數(shù)，顯示出美國(guó)現(xiàn)已不止將限制中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)為目標(biāo)，而是開打全面的貿(mào)易戰(zhàn)。
但從上市公司來(lái)自美國(guó)的收入來(lái)看，17年此部分僅占上市公司全部收入的2.7%，而A股上市公司在中國(guó)的收入來(lái)源占據(jù)72%，體現(xiàn)出中國(guó)強(qiáng)大的內(nèi)需消化能力，而美國(guó)的關(guān)稅對(duì)中國(guó)上市公司造成的影響或并不大。
反觀日美貿(mào)易戰(zhàn)，在整個(gè)貿(mào)易戰(zhàn)期間，美國(guó)和日本由于同盟關(guān)系，貿(mào)易摩擦主要由日本自主對(duì)出口進(jìn)行限制而解決，但日本股市此期間整體走牛，部分原因在于日本將本國(guó)的工廠轉(zhuǎn)移到美國(guó)，繞開了關(guān)稅，而日本股市后期崩盤則主要是由于政策失誤，主動(dòng)刺破了資產(chǎn)價(jià)格的巨大泡沫。
結(jié)合以上幾點(diǎn)，給我們的啟示是：1）、貿(mào)易戰(zhàn)背后是國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位之爭(zhēng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體量到達(dá)一定程度貿(mào)易摩擦一定會(huì)進(jìn)行，同時(shí)與日本當(dāng)時(shí)對(duì)美的依附不同，中美摩擦可能影響會(huì)更大，時(shí)間也可能會(huì)更長(zhǎng)。2）、優(yōu)與劣：與日本不同的是中國(guó)在基礎(chǔ)科學(xué)方面處于絕對(duì)的弱勢(shì)，中興事件可見一斑,但同樣我們也有日本所不能比擬的內(nèi)需，以芯片為例我國(guó)需求占全球總需求近1/3、完善的工業(yè)配套以及在此基礎(chǔ)上建立起來(lái)的工程師紅利、成本控制等。3）、我國(guó)上市公司對(duì)美出口額僅占非金融公司的2.7%，影響較小。對(duì)股市而言，中美貿(mào)易戰(zhàn)更多影響情緒，中長(zhǎng)線股市走勢(shì)取決于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及公司自身基本面。
三、投資策略：把握三季度結(jié)構(gòu)性反彈
1、從業(yè)績(jī)上看，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期開始出現(xiàn)下行，企業(yè)盈利也進(jìn)入下行周期，造成上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南禄?，且業(yè)績(jī)中報(bào)預(yù)告也邊際下滑。分行業(yè)看，醫(yī)藥生物、食品飲料和銀行等11個(gè)板塊對(duì)市場(chǎng)的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比有所提高，結(jié)構(gòu)性的行情依然存在。
2、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍處，但相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：上半年市場(chǎng)關(guān)注的一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于股價(jià)下跌造成的股票質(zhì)押強(qiáng)平，而這會(huì)使得避險(xiǎn)情緒擴(kuò)散造成更多股票達(dá)到平倉(cāng)線繼而產(chǎn)生更多的平倉(cāng)從而形成惡性循環(huán)。從規(guī)模上看，盡管不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)有所區(qū)別，全市場(chǎng)股票還未解押的市值余額逐年增加，而機(jī)械、傳媒和電力等行業(yè)觸及平倉(cāng)線的股票質(zhì)押市值較大，投資時(shí)應(yīng)主動(dòng)避開此類行業(yè)。但自從證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)，要求券商不能強(qiáng)行平倉(cāng)過(guò)后，預(yù)期股票質(zhì)押所產(chǎn)生的螺旋式下跌會(huì)被緩解，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至券商。
3、從估值上來(lái)看，A股的估值已經(jīng)處于2638點(diǎn)的水平，其中創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)是五年最低。
4、政策方面，雖然去杠桿的大方向不會(huì)改變，但從近一月頻發(fā)的利好政策以及官員表態(tài)來(lái)看，政策底已經(jīng)逐漸浮現(xiàn)，未來(lái)隨著去杠桿、中美貿(mào)易戰(zhàn)的深化，可以預(yù)期的是持續(xù)降準(zhǔn)、擴(kuò)大基建等對(duì)沖政策的出臺(tái)。
5、綜上，我們的投資策略是：防守反擊，把握三季度結(jié)構(gòu)性反彈機(jī)會(huì)。具體來(lái)看，我們認(rèn)為，A股在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿，企業(yè)利潤(rùn)邊際下行趨勢(shì)下，難有整體趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。但結(jié)合短期股指超跌、估值水平階段性低位、政策支撐以及半年報(bào)密集披露時(shí)間窗口，A股三季度存結(jié)構(gòu)性反彈機(jī)會(huì)。由于“去杠桿”股票質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)仍存以及中美貿(mào)易摩擦“灰犀?！钡炔淮_定性因素，策略上建議“攻守兼?zhèn)洹?，以食品飲料、銀行等偏防守板塊打底倉(cāng)，自主創(chuàng)新科類技板塊做彈性，同時(shí)布局業(yè)績(jī)可能超預(yù)期的化工、建材、農(nóng)牧。輕指數(shù)重個(gè)股，優(yōu)選經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流強(qiáng)、大股東質(zhì)押比例低的個(gè)股。行業(yè)配置上，我們建議：食品飲料、銀行、電子、計(jì)算機(jī)、化工、建材和農(nóng)牧。
6、行業(yè)配置：
1） 食品飲料：白酒板塊在商務(wù)消費(fèi)回暖和大眾消費(fèi)升級(jí)背景下，行業(yè)復(fù)蘇范圍逐漸擴(kuò)散，板塊產(chǎn)銷率回到2012年水平，行業(yè)紅利周期更加長(zhǎng)久。大眾品在此輪提價(jià)后，集中度快速提升，體現(xiàn)出龍頭企業(yè)對(duì)價(jià)格的掌控能力，調(diào)味品、乳制品和啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)較明顯。部分子行業(yè)處于成長(zhǎng)期，如調(diào)味品、面包、酵母、鹵制品、保健品等，行業(yè)增速基本在10%以上，龍頭市占率多數(shù)仍較 低，長(zhǎng)期來(lái)看頭部企業(yè)收入有望持續(xù)保持15%-20%增長(zhǎng)。
2） 銀行：銀行的不良資產(chǎn)率在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下有所上升，但整體情況穩(wěn)定，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，今年 1-5 月信用 債違約事件 20 起，違約金額 176 億元。去年同期違約事件 20 起，違約金額 158 億元。 違約事件數(shù)量和金額與去年相近，處于可控范圍。目前銀行板塊觸底的估值已經(jīng)充分反映市場(chǎng)的悲觀預(yù)期（剔除次新股后PB僅為0.87X）。隨著監(jiān)管政策逐漸落地，銀行壓力趨緩，息差小幅上升，增速逐步企穩(wěn)，估值修復(fù)可期待。
3） 電子：回顧2018年上半年，電子板塊調(diào)整較多行業(yè)整體下跌超20%，其中蘋果鏈公司下跌27.18%。背后原因：1、智能手機(jī)出貨量不達(dá)預(yù)期，一方面2017Q4~18Q1蘋果iponeX連續(xù)下調(diào)出貨預(yù)期，一方面國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量大幅下滑；2、對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的悲觀預(yù)期壓制估值；行業(yè)預(yù)期在7月份打至冰點(diǎn)，展望18年三季度蘋果9月三款新機(jī)型開始拉貨，行業(yè)景氣度邊際上行，結(jié)合消費(fèi)電子目前普遍20~25倍左右估值，有望迎來(lái)估值修復(fù)行情。中興事件后，發(fā)展芯片、核心部件自主可控已形成主流共識(shí)，根據(jù) SEMI 統(tǒng)計(jì)，未來(lái)四年 2017 年到 2020 年約有63座晶圓廠新建，其中約有26座晶圓廠位于中國(guó)，占比達(dá)到40%，2018 年將會(huì)有13座晶圓廠在大陸建成投產(chǎn)。同時(shí)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體需求占全球1/3，而自給率不到40%，17年進(jìn)口超過(guò)原油。隨著晶圓廠的密集投建，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體設(shè)備+材料等上游行業(yè)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅放量。
4） 計(jì)算機(jī)、云計(jì)算：根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2020年全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3800億美元，對(duì)應(yīng)2015年至2020年間該市場(chǎng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到17%。預(yù)計(jì)到2020年，云計(jì)算的需求將在全球IT營(yíng)收增長(zhǎng)中占據(jù)60%的比例。大的行業(yè)空間能產(chǎn)生大市值公司如：AWS（亞馬遜）、阿里云、細(xì)分領(lǐng)域中的Adobe、Autodesk等。18年H1中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看：云計(jì)算板塊出現(xiàn)板塊性大幅上漲，因此從業(yè)績(jī)催化角度我們更需重點(diǎn)關(guān)注云計(jì)算板塊。
5） 農(nóng)牧：禽鏈目前格局較好，三季度將進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，從供給端來(lái)看，上游祖代雞由于美國(guó)閉關(guān)因素，15年開始引種持續(xù)下滑，目前穩(wěn)定在60~70萬(wàn)套15年之前在110~130萬(wàn)套之間；中短期指標(biāo)，父母代雞存欄量2000萬(wàn)套為近5年的低點(diǎn)（父母代雞存欄領(lǐng)先9~10周左右）；從需求端來(lái)看，雞具有典型的淡旺季之分，通常9~10月隨著學(xué)校開學(xué)及中秋、國(guó)慶假日的臨近，為雞肉消費(fèi)旺季，養(yǎng)殖戶一般會(huì)提前1~2月購(gòu)入雞苗（雞苗到出欄40~50天），因此一般每年7~8月雞苗價(jià)格均會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性上漲。對(duì)于禽鏈而言，每年三季度在雞苗價(jià)格上漲刺激下股價(jià)均會(huì)出現(xiàn)α收益，但由于雞周期較短由雞苗到肉雞出欄僅需40天，同時(shí)行業(yè)有強(qiáng)制換羽提升產(chǎn)能等因素?cái)_動(dòng)，因此對(duì)應(yīng)的都是季節(jié)性機(jī)會(huì)。
6） 化工：對(duì)化工各子版塊價(jià)格進(jìn)行跟蹤，可以發(fā)現(xiàn)石化、機(jī)化、農(nóng)藥、塑料等細(xì)分子行業(yè)景氣度仍處上行周期，價(jià)格均有10~20%不等漲幅，尤其是石化產(chǎn)業(yè)鏈在油價(jià)高位上漲背景下均價(jià)同比漲22%。在已披露的中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中，石化板塊歸母凈利潤(rùn)同比增183%，18Q1板塊增速為156%持續(xù)大幅增長(zhǎng)，但短期需注意油價(jià)持續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)。從供給端來(lái)看，2016、2017、2018 前四月化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速分別為-1.59%、-4.00%、 -0.30%，化工行業(yè)產(chǎn)能消化周期不斷拉長(zhǎng)，供給側(cè)改革持續(xù)推動(dòng)下，化工行業(yè)盈利周期拉長(zhǎng)，供給側(cè)繼續(xù)結(jié)構(gòu)性改革背景下，有業(yè)績(jī)、質(zhì)地優(yōu)、有成長(zhǎng)、低估值并且存在“護(hù)城河”的龍頭標(biāo)的有望獲得更高的確定性估值溢價(jià)。
7） 建材：從供給和需求上看，宏觀經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)放緩，2018年6月全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速6%，為2000年以來(lái)最低增速。固定資產(chǎn)投資是建材行業(yè)的主要需求端，需求下行將影響價(jià)格，但由于2016年中期全面進(jìn)行供給側(cè)改革、此后環(huán)保政策頻出、水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)成為常態(tài)等因素，建材行業(yè)產(chǎn)量收縮，庫(kù)存處于低位，產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)獨(dú)立趨勢(shì)，并未隨需求下行而下降，呈現(xiàn)較高韌性。需求下行階段，企業(yè)業(yè)績(jī)與價(jià)格呈現(xiàn)高相關(guān)性，產(chǎn)品價(jià)格具備韌性為企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定奠定良好基礎(chǔ)。從業(yè)績(jī)上看，2018Q1建材行業(yè)歸母凈利同比增長(zhǎng)165.7%，2018Q2累計(jì)歸母凈利同比增長(zhǎng)97.8%，行業(yè)景氣度高，業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，在當(dāng)前供需景氣格局下預(yù)計(jì)下半年將有所延續(xù)。建材行業(yè)受內(nèi)部“去杠桿”及外部貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，18年7月13日建材指數(shù)較年初下跌20%，建材板塊估值（PE）從18年初開始持續(xù)下行，目前估值14.16倍處于歷史底部。
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